造纸行业：预期景气度季节性回升

景气度季节性改善。历史数据显示造纸业景气度一般会在春节后季节性改善。

　　似曾相识燕归来，微观调研验证了景气度季节性改善的预期。2月13-2月17日，国金策略跟随行业研究员调研了山东重点造纸企业，生产商反馈11年Q4为行业景气的低谷，目前季节性回暖重现：首先是刚性需求推动订单上升，价格从低谷反弹；随之，经销商和印刷厂预期改变，逐渐开始加库存；刚性需求和补库存推动的需求回升、价格上涨，同时货币信贷条件改善推动利率水平下降共同改善行业景气度。

　　超额收益验证此前判断，配置价值依旧存在。

　　微观调研验证了我们造纸业景气度季节性回升的预期。同时横向、纵向比较的低估值提供支撑。我们2月份将造纸作为主推的3行业之一建议阶段性超配，虽然当前超额收益显著，但行业依旧具有配置价值。

　　但投资者仍然担忧造纸脆弱的行业生态。从基本面来看，行业低集中度、高竞争、成本刚性、需求缺乏想象力，使得ROE水平长期低于制造业整体，并缺乏弹性。从股价表现来看，2006年以来，造纸行业总体上跑输大盘，一般仅在市场上涨中后期才会因补涨跑赢，很多投资者也把造纸行业的上涨视为市场的负面信号，行业长期投资价值并不突出。因此，造纸股在A股总体是小市值、边缘性行业。

　　调研显示行业生态改善的信号，可能根本改变行业投资环境，我们认为这不能成为中短期行业投资的基础，但建议长期跟踪关注。根据微观调研和行业宏观状况，产能的大规模释放已经接近尾声，供求改善可期；随着资金链紧张、效益低迷，中小造纸商主动寻求龙头造纸企业兼并收购，可能逐渐改善行业竞争格局；研究员预测，未来3-5年可能见到全球纸浆产能的集中投放，大大改善当前的成本刚性压力。这三点可能大大改善行业生态环境，并提升行业弹性和投资价值。